人民币IPO香港试步

第一只在香港发行并挂牌上市的人民币计价证券，将在4月11日起供投资者认购。该计价证券委由华人首富李嘉诚旗下长江实业（0001.HK)分拆北京旗舰项目东方广场，以房地产信托（REIT)方式上市。

经过大半年筹备后，该项目在4月1日获得香港证监会批准，公司及承销团立即在4月4日开始路演，向投资者寄发研究报告，介绍这个命名为“汇贤房产信托”的项目（下称汇贤REIT）。该项目由中信国际、中银国际及汇丰银行担任承销商。

汇贤REIT计划通过在香港交易所挂牌，增发及老股东套现合共筹集超过100亿元人民币。为方便投资人兑换人民币用作认购，接受认购的时限由一般的三天半，延长到六天半，从4月11日开始到19日中午截止，4月29日在香港交易所挂牌交易。

这也是首次有企业在境外市场，通过债权以外的方式筹集人民币资金，而REIT 日后也会以人民币计价及交易。

筹备多日的在港人民币IPO，最终以REIT这种过渡性产品成行。

汇贤REIT

汇贤REIT去年核心赢利9.33亿元人民币，中银国际发表的研究报告，预期至今年将增加近15％至10.7亿元人民币。打包到这家信托中的资产，包括整个东方广场的商场、办公室大楼、君悦酒店及服务式住宅。其中以商场占收入比例最高，达到40％，办公室大楼及酒店分别占30％和25％。

中银国际认为，汇贤REIT资产的合理估值介乎275亿至300亿元人民币，相当于独立第三方估值折让仅仅3.8％至11.8％。以东方广场总楼面面积80万平方米计算，每平方米估值介于3.5万至3.8万元人民币，低于同区每平方米5万至22万的平均水平。

投资人最关心REIT的周息率，中银国际研究报告预测，2011年汇贤REIT周息率是3.73％－4.06％，这一结果明显低于香港已上市REIT平均5.7厘的预期周息率，至2012年预期周息率也只有4.17％－4.55％，低于已上市REIT平均5.9％的预期周息率。同时，研究报告透露汇贤REIT 今年会将100％赢利分派，至2012年降到90％。

投行敢于给出这个周息率预测范围，显然是由于汇贤REIT作为人民币计价产品，让投资人考虑回报率时，同时将REIT周息率与人民币潜在升值幅一并计算。

有管理长线基金的基金经理明言，REIT本身约4％的周息率并不具有吸引力，但如果同时考虑到人民币按年升值3％－4％的预期，总共有7％至8％的回报率，对长线基金而言就是一个可以考虑的选择，尤其在目前的低息环境下，7％－8％的大型投资机会不算多。不过他同时提醒，基金要投资人民币产品还要同时考虑资金流动性等问题，不光看回报率。

接近承销团的人士直言，有别于香港其他IPO，相信汇贤REIT的买家对冲基金不多，甚至传统长线股权基金也不是主角，而是由散户、保险资金及收益基金（INCOME FUND）为主要目标投资人。

一直关注香港发展离岸人民币市场业务的摩根大通亚洲投资银行业务副主席、中国区CEO方方表示，首发人民币IPO是离岸人民币市场发展很重要的一步，是个里程碑，“因为这是香港资本市场第一次跟股权有关的产品用人民币定价。”

“第一，这代表了有发行人愿意做这个试验（发行人民币计价股权）；第二，反映市场有足够的信心，做得到这个规模的人民币IPO；第三，交易所的（人民币）交易体系基本形成。”方方说。

过渡产品

汇贤REIT的发行，也是港交所自去年表示积极推动人民币产品以来，终于有第一起证券相关项目出台。

虽然REIT与实质意义上的证券，即人民币股票有所不同，但据接近交易的人士介绍，作为从债券过渡到股票、债券过渡到股权投资产品，REIT有其独特的定位。

REIT以基金单位为交易单位，虽不是股权，但由于在交易所公开买卖，与一般的证券买卖相近。

港交所要发行人民币计价证券，其中一大限制是人民币的流动性。对机构投资人而言，目前在香港要兑换大笔人民币仍存在很多困难，这个限制可能影响首发时的定价，更让人担心的是上市后，一旦人民币供应量不足，会降低投资人对人民币计价证券的承接力。

不过，REIT的性质更类似定息产品， 地产商将旗下租金收入稳定的物业，打包成REIT分拆上市，让资金回笼，同时定期将租金收入分派给投资人。与此同时，随着租金及物业升值，投资者也可享受到REIT本身价格上升带来的回报。

这种投资产品在海外市场如欧美、日本等由来已久，香港首只REIT领汇在2005年上市，是香港政府旗下房屋委员会分拆出来的180个物业，总面积超过100万平方米。

方方认为，“可以说是作为人民币计价股权的过渡性产品，除了交投量相对比较少外，它为投资人提供一个相对稳定的回报预期，不仅仅依赖于价格上升（才带来资本增值回报），还减少了流动性限制对价格的影响。”

换言之，人民币REIT在香港开拓人民币投资品的过程当中，既为投资人提供更多选择，让他们有更多诱因持有人民币，同时不受人民币存款利率过低的影响。

香港财经事务及库务局局长陈家强也曾公开表示，人民币产品于本港推出的先决条件为供需支持，而以产品成熟期而言，定息产品如房产信托基金较为稳定，不受二级市场成交量影响，而人民币计价股票则需成交量支持，需待二级市场成熟方可推出。

方方认为，在港发行人民币股票基本上没有技术困难，只需看香港人民币存量，尤其是在机构投资人手里的人民币有多少。目前机构投资人因为没有需求，所以也没有持人民币的意愿。

有传香港交易所自设了100亿元的资金池，以协助上市的人民币产品交易。业界认为此举仅是“润滑剂”作用，对于完全没有人民币的机构，也不会参与交易，因此并不构成实质帮助。

离岸市场努力

自人民币向国际化迈进以来，香港一直积极争取，希望成为人民币的离岸市场。为此目标，香港政府一方面不断争取政策，扩大在港人民币存量，同时努力推出人民币投资产品，进而增加人民币的持有意愿。

香港要发展为人民币离岸中心，成为人民币国际化的试验场，其中一个先决条件，是如何让香港的足够数量的人民币，吸引机构、其他国家持有人民币，除了通过数量有限的贸易结算，还必须让这些资金有一个投资市场，让通过贸易结算等方式流出的人民币有一个合适的回报。根据香港金管局的数据，在今年2月底，香港人民币存款增10％，达到4077亿元；2月跨境贸易结算的人民币汇款总额为人民币874亿元。

港交所行政总裁李小加曾经在去年下半年，撰长文讲述人民币投资产品，在人民币国际化过程中举足轻重的地位。他以“鱼”和“水”为喻，“鱼”即是投资产品，“水”就是人民币，水中的“养分”就相当于投资回报， 譬如债券的利息，或股票的分红或收益。

他认为，“鱼”没有“水”不会生，“水”不流“鱼”不会活，“水”中无足够“养分”，“鱼”长不大。

审视香港市场现有的人民币投资产品，对于手持大量人民币的机构和个人，高利润的投资机会并不多。近日，更由于人民银行自4月1日开始，调低给予香港人民币银行业务清算行──中银香港的利率，进一步推低了香港人民币存款的利率。

目前香港人民币的投资渠道，几乎就只有人民币债券一途，就算是投到人民币基金，基金也只能投资境外的人民币债券，回报率一般只有3％左右。一名中资基金的驻港高管表示，目前大家仍在等待小QFII的推出，让资金投到国内的市场，才能发回报率比较好的人民币基金。

按照李小加的说法，目前香港作为人民币离岸市场，仍处于“形成阶段”，要进入“成长阶段”，最终形成大量进出口企业以人民币结算，脱离人为放水的阶段，改为大量人民币长期自然在境外流通，这时离岸市场就进入“成熟阶段”。

显而易见，所谓足够规模、享有更高收益，并且交投更活跃的产品，人民币计价股票和期货是理想的项目。而离岸市场的下一步，就是建立更有效、流量更大的回流机制，让境外人民币可到中国境内做投资，进一步提升回报率，间接增加人民币作为结算货币的吸引力。■

资料

香港发展离岸市场进程

1. 2009年6月，人民银行与香港金管局签订内地与香港跨境贸易人民币结算试点的补充合作备忘录，香港与上海、广州、东莞、深圳及珠海开展人民币贸易结算。

2. 2010年7月，人民银行与人民币业务清算行中银香港(02388)签署新修订的《香港银行人民币业务的清算协议》，香港银行为金融机构开设人民币账户与提供各类服务不再存有限制，而个人与企业之间也可透过银行自由进行人民币支付与转账。

3. 2010年7月，合和公路在港发行13.8亿元人民币债券，成为首家在港发行人民币债券的非金融机构企业。

4. 2010年8月，海通香港在港推出首只人民币计价的公募基金——海通环球人民币收益基金，规模约为50亿元人民币，主要投资于人民币债券。

5. 2011年4月，长实分拆北京东方广场项目、汇贤房地产信托(REIT)在港上市，筹集逾百亿元人民币，成为香港首宗人民币IPO。

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